2015年6月25日 星期四

Point雜誌邀稿:投資的安全邊際



從巴菲特的導師班傑明葛拉漢(Benjamin Graham)的「智慧型股票投資人」這本書當中提開始提到了安全邊際(Margin of Safety)這個投資觀念。這個觀念是希望投資人對預設的投資評估,保留一部分允許犯錯的空間。巴菲特對此舉了一個例子,他說一個橋可以承重3萬磅,但只讓1萬磅重的車子通過,這樣就有足夠的安全緩衝,因為橋還有很大的承重空間,但是若讓接近3萬磅的車子通過這個橋,可能就要提心吊膽了。




對於一般人來說,安全邊際聽起來像是若我預估某檔股票價值100元,然後我用50元買進,這就有很大的緩衝空間,但我覺得對很多人來說,這樣的概念有點虛幻,因此我傾向用另外一種方式來陳述這種概念。我認為安全邊際的核心是在於為自己的預估,預留一個可犯錯的空間,或是稱為保留不確定性發生的空間。

要估計股票的價值,有很多種方式,有的看清算價值、有的看收益或淨值的倍數,無論用哪種方式估算,都仍有不確性存在。因此要做安全的投資,可以有兩種方式進行,一種是拉高發生風險的預留空間,另外一種是降低風險的發生。

什麼是拉高發生風險的預留空間? 舉個例子來說,一檔股票過去幾年都成長30%,而對於未來的成長,我同樣用30%去估算,市場對於能成長30%的公司通常抱持著很高的期待,因此價格非常有可能也拉得比較高。萬一未來市場成長空間少了,或是因為基期高,成長動能不夠,成長率只降到15%,雖然公司還是一樣成長且能賺錢,但是市場願意給的價格可能就會瞬間滑落許多。很多有餐飲相關產業,都面臨類似的問題。

舉另外一個例子,有一檔股票,過去每年都可以每股配發3元的現金股利,每年逐步增加,對於未來幾年的收入預期,若我們以每年3元、3.5元、4元的角度去估計結果可能會比較樂觀,但並沒有預留錯誤的空間,若反過來假設明年的3元很確定,但後年的3元可能略有點變數,改以2.8元取代等等,這樣算出來的未來預估收入會比較保守,投資人也不會在過度樂觀下積極進場,然後遇到一些風吹草動就相當驚慌失措。如果預留不確定性,以及樂觀估計錯誤的空間越大,自然不會輕易付出太高代價,其次也不容易受到市場影響而失落。

但另外一種安全邊際的角度則是降低風險的發生。

在很多投資書籍都提到,用50元買價值100元資產就是價值投資,或是提到買股票要像大拍賣採購一樣,越低買越多。但是實務上為什麼投資人的行為顯然不是這樣看待? 我解讀的原因在於不確定性。如果我們買一瓶可樂,一般價格可能是20元,我們知道這是一瓶可樂,具有可樂的價值,所以當可樂市場價格變成15元,或是10元,我們就會覺得很划算,因為價值是我們能確定的。

但反過來看股票,為何下跌時沒辦法像買可樂一樣越低買越多? 則是在於對價格的不確定性。同樣再以可樂為例子,如果一瓶可樂沒有標示日期、或是品牌不是我們所熟悉的,甚至是在一個很奇特的地方由怪異的廠商銷售,我們就會對這產品產生質疑,就算這瓶可樂只賣10元,我們也會懷疑他的價格。

因此我覺得安全邊際的另外一面,是降低不確定性的風險。譬如同樣每股配發3元的兩家公司,一家是你熟悉的產業,一家是你不了解的產品,那熟悉的產業不確定性就比較低。或者說若有一家是你知道傑出的經理人經營,另外一家則是由風評不佳喜歡玩弄財務數字的經理人管理,那麼選擇傑出經理人的公司風險比較低,公司出狀況的機會也會比較小。甚至是當覺得單一家公司的股票仍具風險,則透過一籃子組合的方式,也是降低風險增加確定性的方式。


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