2011年4月17日 星期日

心得:大賣空-預見史上最大金融浩劫之投資英雄傳(The Big Short)

很多投資人應該都有看過<老千騙局>這本傳神描述1980年代債券狂熱與垃圾債蓬勃發展的秘辛故事,而同一個作者,在次貸危機帶來的金融風暴之後,又再一次分享了一本關於次級房貸不為人知的小故事。次貸風暴已經過去兩年,很多人對於之前到底發生了什麼樣的事情已經逐漸淡忘,連我自己的印象都有些模糊,不過我真的覺得,我們需要確實了解很多事情發生的過程,才會對這複雜多變的金融市場有更多體認。


接下來這篇是我對這本書的一些小小心得.....






說實話,這次的次級房貸風暴,跟之前1980年代發生的垃圾債風暴還真有點類似,因此以同一個作者來說這故事,更值得期待。

在進入次貸風暴之前,還是得稍微先回顧一下1980年代垃圾債風暴的情況,在當時金融市場一定有相當需求,所以才會有這樣的商品出現,垃圾債跟次級房貸有些類似,在80年代當時以前沒有足夠信評的垃圾債券乏人問津,而市場需要利率較高的收益型產品,因此垃圾債大王-米爾肯發現,可用一套公式去解釋,雖然垃圾債券聽起來很危險,但是真正發生問題的機率並不高,他透過一套衡量評估公式去告訴投資人,其實垃圾債券是可以投資的,因為垃圾債券提供了相當高的利息補償,而且跟景氣比較相關,在景氣好的時候,一籃子的垃圾債組合所帶來的收益組合足以彌補潛在違約風險所帶來的損失,甚至風險調整後表現更好。

在這樣的大力推廣之下,越來越多投資人可接受高報酬的「高收益債券」,直到一切市場開始反轉。

同樣的,在次貸問題產生的初期,各銀行機構需要高獲利的產品,許多投資人也喜歡穩健收益,而信用評等又高的資產,在這樣情況下,發展了資產或抵押資產的證券化商品,然後經由複雜的包裝,而給予極高的信用評等。投資人可以享有高信用評等不需擔心違約,而報酬又可能比一般政府債券等高出許多。

這讓我回想到之前有金融機構業務員來找我們推廣固定收益商品,他們說這商品的信用評等跟美國政府債券一樣,除非美國政府都倒掉,這種商品才會出現違約,而且商品的報酬遠比買美國政府債券高出許多,我那時問他們,怎麼會有這麼好的商品,跟美國政府信用一樣好,而且報酬率更高? 他們也一時答不上來,指說這種商品就是這樣,所以才會很多人買。

這種神奇的商品在市場上持續擴張,越來越多人喜歡,而另外一方面既然有廣大的市場需求,那麼負責製造商品的一方自然就得多想辦法創造出這些商品來。在房市轉好的情況下,一般人都已經買房子了,那麼新的供給就由那些原本買不起房子的人來創造吧。就這樣,連頭期款都付不起的人都能買兩三棟房子以上,而且資產還會繼續增值,這些房貸就拿去包裝創造出新的高等級產品,然後賣到世界各地,給那些想要高信評又高收益的投資人。

這本大賣空的故事是從一些小研究員開始,他們發現這個房貸市場已經成了騙局,從房貸融資的Sales用欺騙隱瞞的手段引誘購屋者不斷購屋,讓他們相信房價仍會持續上揚,而這些有潛在問題的房貸又被層層包裝,給那些不了解其中組成的投資銀行,這些投資銀行沒有確實去了解產品背後的組成與關聯性,全靠著數學程式去計算該有的價格,然後在市場上交易,除了少數能夠在其中抽絲剝繭的人之外,其他人都是只專注自己的領域,而沒能把整個環結看清楚。

我在之前曾經問過一個金融相關人員,為何某個金融商品要報這個價格,你們會去質疑或是判斷這個價格是否合理嗎? 他們的回答是,人家就報這個價格,那就是這個價格,我們不會去判斷這個價格是否合理,如果不放心,大可以不要買。

在次級房貸剛開始出問題的階段,很多小型研究人員就已經發現事情真相,並且試圖跟許多人解釋,不過在那個時期,要能夠有勇氣抵擋市場的潮流需要有很大的勇氣與能耐,真正發生事情卻已經是在兩三年以後。而發生事情時,許多經理人發現這樣的問題,並且放空次級房貸資產,但是在這兩三年市場突飛猛進的階段,他們仍需要為這些放空的保險付出高昂的保險費,然後忍受投資人質疑在這段期間為何人家上漲,他們的資產卻持續下跌。雖然最後結果印證了經理人是正確的,但卻無法獲得掌聲。

這本書最精彩的地方是在最後市場逐漸反轉的階段,有些投資銀行已經發現市場出現問題,但是仍低調進行,隱瞞事實慢慢把手上的部位脫手,轉給其他還不知道真相的銀行,有些則是銀行內部人士開始擔憂,希望操作團隊能夠對可能的風險有更多詳細說明,但是操作團隊可能自己都無法看清真相,而回答說除非美國大多數人流落街頭,不然我們不會有那種情況發生。

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看這本書的同時,我腦海中不斷在回想我在那個時間點發生了哪些徵兆,市場上又有哪些狀況。只可惜很多徵兆都是在美國本地可能才看的到,其他國家的人可能把重心放在原物料價格飆漲上頭,沒能注意到美國境內的潛在問題,而又過於相信信用評等,這些金融機構就是看準美國信用評等的機制有漏洞,然後鑽這些漏洞,讓有問題的資產仍然能獲得高信評,除此之外,金融機構也過於低估各資產之間的相關性,以至於低估潛在風險。

我在金融風暴之前看到一篇研究報告指出,台灣股市已經越來越走自己的路,他透過過去的歷史指數回歸發現,其實台灣跟美國股市的走勢連動性不算太大,用以解釋在美國經濟問題時,台灣仍然可繼續享有好的表現。

這個看起來好笑的統計數據,不只害了這篇報告,也讓很多全世界的投資人都因為數學上的問題而遭逢損失。

聰明的投資人都知道,在次貸危機的時候,就算相關性極低的資產,後來也是一樣同步走跌。

閱讀金融歷史相當有趣,有些人可能面對80年代的垃圾債危機與2007年次貸風暴後依然無法學到教訓,不過也有人能夠在經歷網路泡沫、SARS危機與金融海嘯後建立一套正確的投資觀。

1 則留言:

loveandy 提到...

剛好看完大賣空之後我也把老千騙局拿來出來看, 發覺歷史怎麼這麼的相向呢? 看來熟讀歷史, 了解問題的根本, 是可以避免重蹈覆轍的.

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